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程实:本轮金融剧震未来演进向何方?长期拐点在哪里?

2020-04-16 10:18广告 人已围观

简介“学重清本末,农重立根柢。”回首过去一月,全球金融市场见证了一系列历史性振荡的爆发,无数教条经验的破碎,以及众多“预期锚”的颠覆。本轮金融剧震的底层逻辑是什么?未...

“学重清本末,农重立根柢。”回首过去一月,全球金融市场见证了一系列历史性振荡的爆发,无数教条经验的破碎,以及众多“预期锚”的颠覆。本轮金融剧震的底层逻辑是什么?未来演进向何方?长期拐点在哪里?理清这三个问题,已成为投资者重寻“锚点”、趋利避害的关键。我们认为,外象越为嘈杂,答案越是藏于本源之中。金融的本质在于“资金融通”。围绕于此,流动性、杠杆、信心构成了“两点一线”的金融市场核心框架。从底层逻辑来看,3月初至今,“两点一线”相继失守,依次引发信心坠落、美元流动性危机和被动去杠杆,推动了本轮金融剧震不断深化。从未来演进来看,本轮剧震的风险特征接近于2008年危机和2015年股灾,但是核心动力在于全球疫情,因此疫情未稳,则金融难安。由此前瞻,对于投资者而言,保持审慎的理性、等待长期的拐点,将是更为稳健的战略。长期拐点的信号料将包括:全球疫情进入舒缓期,美元指数长趋势回落,以及VIX指数跌入“冷静区间”。只有当三大信号齐聚之后,全球金融市场才有望迈过拐点,重归长期稳定轨道。

全球金融市场的核心框架是什么?我们认为,虽然现代金融市场日趋复杂,但是大道至简,金融的本质依然在于“资金融通”。围绕这一本质,金融体系的核心框架在于“两点一线”。其中,“两点”指两个关键点,即为“流动性”和“杠杆”;“一线”指一条生命线,即为“信心”。

具体而言,“两点一线”的框架包含相辅相成的三个层次(详见附图)。第一,“流动性”是实现金融功能的前提条件。缺少流动性的金融市场无法履行价格发现、信息匹配、风险管理等基本职能。同时,由资金流驱动的信息流、技术流、贸易流、人才流亦将停滞或扭曲,金融也就难以成为实体经济的“血脉”。第二,“杠杆”是优化金融效率的核心机制。通过杠杆,资金从富裕端流向稀缺端,从低效率端流向高效率端,实现了金融资源的优化配置,加速了“收益-风险”的动态匹配。每一次经济金融繁荣,都伴随着热烈的主动加杠杆;而每一次经济金融衰退,都伴随着痛苦的被动去杠杆。第三,“信心”是支撑金融稳定的生命线。无论是资金的流动还是加杠杆,无论是资金的需求方还是提供方,金融交易的正常运行始终立足于对投资标的、未来现金流以及整体经济金融前景的信心。从历史经验来看,“两点一线”框架如果稳固,则金融市场运行将大概率保持平稳。反之,“两点一线”崩塌之际,就是金融剧震爆发之时。

本轮金融剧震的底层逻辑是什么?追根溯源,把握“两点一线”框架,是理解本轮金融剧震的关键线索。3月初至今,正是全球金融市场“两点一线”的逐一失守,一步步推动了本轮金融剧震的不断深化。

第一步,信心坠落。3月初以来,三重因素对全球金融市场信心形成深重冲击。其一,海外疫情超预期升级,逆转全球经济前景。其二,中东石油博弈爆发,激活冲突“黑天鹅”。其三,3月3日和3月16日美联储两次超预期行动,造成了过犹不及的效果,让市场惊疑是否存在“未被发现的魔鬼”。由此,全球风险偏好由2019年四季度以来的复苏势头,一次性坠入深谷。

第二步,美元流动性危机。3月中旬以来,伴随着信心坠落,美元流动性危机接踵而至。一方面,油价闪崩导致中东的主权财富基金从美国市场一次性撤回资金,造成长线美元流动性的急遽枯竭。另一方面,疫情催动避险情绪跃升,金融市场波动性加大。在这一环境下,美国回购市场对短线流动性的需求飙升,但是受“沃尔克规则”掣肘,此时的流动性供给不增反降,进一步扩大了供求落差。由此,长短线因素相叠加,形成了美元流动性“黑洞”,并对全球其他市场产生“虹吸效应”。全球市场不再有“Risk-on”和“Risk-off”的区别,而是只能选择“Sell-more”或“Sell-all”。受此影响,美元指数持续冲高,风险资产、避险资产则出现了同步下挫的异象。

第三步,被动去杠杆启动。由于美元流动性危机进一步放大了市场波动性,被动去杠杆的多米诺骨牌开始倒下。从金融市场来看,在美股11年牛市的低波动、高增长的环境中,一方面,ETF、风险平价策略等产品带动金融杠杆持续高企,另一方面,美股的高估值与经济基本面严重背离。随着波动性的飙升颠覆了原有的市场环境,赎回潮和抛售潮席卷而来,推动累积已久的高杠杆急遽跌入下行通道。近年来,被动投资产品、机器交易策略等领域的过度发展,更增强了市场顺周期性,导致资产抛售形成恶性循环,进一步加剧了去杠杆的烈度。从实体经济来看,历经长期的宽松货币之后,至2019年,美国非金融企业的杠杆水平升至历史峰值。疫情冲击的长期化,一方面将导致企业股价下挫、资产缩水,另一方面则会长久拖累企业的未来现金流。由此,美国企业部门的违约风险急剧攀升,能源、非必需消费等行业正在成为风险短板。

本轮金融剧震的未来演进向何方?借助于上述“两点一线”框架,可以将本轮全球金融剧震的内在成分进行横向拆解,进而与历史上的金融危机进行纵向比较。由此展现出的表里同异,将为我们预示本轮风险冲击的长短期演进方向。

病症相似:2008与2015昔日重现。从本次剧震的表面特征来看,第二步“美元流动性危机”与第三步“被动去杠杆”,均具有历史镜鉴,可谓是以“不同的姿势跳入了相似的陷阱”。其中,美元流动性危机与2008年金融危机相似;被动去杠杆的阵痛以及资产抛售潮,则与2015年中国股灾接近。由此以史为鉴,当前美联储的无限量QE、美国2.2万亿美元财政刺激以及G20峰会的5万亿美元托底计划,无论是在覆盖面还是在政策力度,均已比肩甚至超越2008年、2015年危机时期的同类政策。就短期而言,这些政策将合力提振市场信心,纾解流动性困境,从而平抑金融市场波动。3月23日以来,美股三大指数的振荡反弹,正是上述政策红利的显现。

病根不同:疫情发展成为决定性因素。值得强调的是,短期的舒缓不代表长期的无忧,病症的相似也不意味病根的相同。回顾历史,“大萧条”、“大衰退”等危机均源于经济金融的自身矛盾。与之不同,本轮金融剧震的根源在于全球性公共卫生危机的直接冲击和次生风险。只要当前以欧美为“震中”的全球疫情未能得到有效控制,剧震的第一步“信心坠落”就难以阻断,进而将反复触发第二步、第三步的连锁反应,并不断消耗日益逼仄的全球政策空间。由此,上述经济金融政策的出台只能暂时“治标”,疫情防控政策的有效实施才能“治本”。目前,全球新冠疫情的蔓延仍在不断提速。3月20日至4月3日,全球累计确诊病例的单日增量从约3万例上升至逾8.4万例。其中,美国的单日增量从约5千例上升至逾3.2万例。在此趋势下,当前金融市场的缓和料将是短暂而脆弱的。随着疫情下市场恐慌的再度累积和兑现,新的冲击并不遥远。

本轮金融剧震的长期拐点在哪里?根据以上分析,虽然当前市场有所回暖,但是风险并没有真正消退。因此,对于投资者而言,保持审慎的理性、等待长期的拐点,将是更为稳健的战略。基于“两点一线”框架,我们认为,以下三大信号将成为识别长期拐点的关键依据。只有当三大信号均已出现后,全球金融市场才有望迈过拐点,重归长期稳定轨道。

信号之一:全球疫情进入舒缓期。正如上文所述,疫情未稳,则金融难安。作为当前全球疫情的“震中”,只有当未来欧洲、美国的每日新增确诊病例开始持续下降之时,全球金融市场才能从根本上修复信心。考虑到欧美疫情的最新动态以及近期的医学专家观点,这一舒缓期预计尚难很快到来。

信号之二:美元指数长趋势回落。虽然当前美联储正在发力为市场提供美元流动性,但是随着疫情下美国经济的逐步“停摆”,美元流动性需求总量性扩张、以及供给渠道结构性阻塞的问题仍将进一步凸显。因此,未来一段时期,如果美元指数持续走低,则预示美元流动性紧张的局面得到了充分纾解。反之,如果美元指数保持高位震荡,则表明美元流动性危机的威胁依然存在。

信号之三:VIX指数跌入“冷静区间”。如果要打破“波动性加剧→被动去杠杆→波动性再度加剧”的危险螺旋,VIX指数必须重回“冷静区间”。根据IMF的研究[1],一旦VIX指数高出85%分位点,不仅意味着市场不确定性的跃升,同时大类资产之间的正相关性也将显著增强,从而形成严重的风险传染(详见附图)。据此我们推断,在本轮金融剧震中,只有当VIX指数下降至40以下,市场才能开始脱离恐慌,逐步进入“冷静区间”,风险资产、避险资产开始重归负相关性,进而修复市场的风险对冲和自我稳定机制。如果这一趋势不被新的外部冲击所打断,则VIX指数将进一步降至20以下,此时金融市场才能真正进入安全水域。

[1] Global Financial Stability Report:Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks [R]. IMF, 2015, April.

(本文作者介绍:工银国际研究部主管,首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)