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「金融观察」肖钢:我国退市为什么难

2020-07-23 04:29电商 人已围观

简介1993年《公司法》对上市公司的退市情形做出规定,授权证监会对股票暂停上市和终止上市进行监管。1998年《证券法》首次明确由交易所负责办理证券暂停上市、恢复上市及终止上市,退...

1993 年《公司法》对上市公司的退市情形做出规定,授权证监会对股票暂停上市和终止上市进行监管。1998 年《证券法》首次明确由交易所负责办理证券暂停上市、恢复上市及终止上市,退市制度初步形成。之后,沪深交易所先后建立了*ST 制度和PT 制度。

2001年,证监会和沪深交易所根据市场情况,取消了PT 制度,同时建立了上市公司退市后的股票转让制度和重新上市制度,并将恢复上市和终止上市的裁量权授予沪深交易所。

2012 年,证监会启动了退市制度改革。2014年,证监会发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《退市若干意见》),进一步区分了主动退市与强制退市,确立了重大违法类退市指标。2018年,证监会对《退市若干意见》做出修改,强化交易所对重大违法公司实施强制退市的决策主体责任,同时对新老划断做出了安排,从而加大对财务状况严重不良、长期亏损的公司和“僵尸企业”的退市执行力度。

退市指标体系。我国退市标准包括四类:一是财务类指标,包括净利润、营业收入、净资产、审计意见等;二是市场交易类指标,包括股权分布、股本总额、股票成交量、股票价格、股东人数等;三是重大违法类指标,包括重大信息披露违法和欺诈发行;四是其他类退市指标,包括强制解散、破产、公开谴责等。

与我国原有退市标准相比,现行退市标准存在三处明显的变化:一是增加了净资产、营业收入、非标审计意见;二是借鉴境外成熟市场的通行做法,补充了成交量、收盘价等交易类指标;三是严格恢复上市的条件,剔除了非经常性损益对净利润的影响,防止上市公司通过非经常性损益盈利达到恢复上市的标准。

退市流程。我国上市公司退市主要流程为:退市风险—*ST—暂停上市—终止上市决定—退市整理期—摘牌。退市制度分别就股票退市风险警示的实施、暂停上市和终止上市决定的做出程序进行了制度安排。此外,还明确了恢复上市申请的补充材料期限,以避免上市公司借此拖延退市进程。

退市风险警示制度。在沪深两所的退市流程中专门规定了“退市风险警示”,还专门设立了“风险警示板”。上市公司股票被实施退市风险警示的,在公司股票简称前冠以“*ST”字样,以区别于其他股票。当一只股票被冠以“*ST”字样后,涨跌停板从平时的10% 变成5%,明确告知投资者这是一只可能要退市的股票,提醒投资者注意风险。在风险警示期内,公司要不断披露“风险提示公告”,及时告知投资者相关风险存续情况。同时,沪深交易所还规定了“退市整理期”,为已经决定退市的公司提供了30 个交易日的股票转让时间。

退市后续通道。现行退市制度为退市公司提供了后续的融资渠道,允许退市公司在新三板市场挂牌交易。重新上市制度。按照沪深交易所发布的《退市公司重新上市实施办法》,上市公司在退市后,如果在公司财务状况、持续经营能力、公司治理、内控规范等方面达到了重新上市条件,便可向交易所申请重新上市。

2001—2018 年,我国A 股市场共有110 家上市公司退市,其中,55家是因为连续三四年亏损,38 家是因为吸收合并,其余则是因为触及重大违法、未披露定期报告或私有化而退市。从成熟资本市场看,上市公司退市与公司上市数量基本持平。以美国为例,纽交所每年约有100~300 家公司上市,同时约有100~300 家上市公司退市,纳斯达克市场每年约有300~500 家公司IPO,同时约有300~500家上市公司退市。这种大开大合的市场更新机制,正是市场充分发挥优胜劣汰和资源优化配置功能的具体体现。

通过对比可以发现,我国股票市场“吐故纳新”能力与成熟市场存在很大的差距,退市制度的运行效果也不理想。我国沪深交易所每年平均有9 家上市公司退市,年平均退市率为0.5% ;美国纽交所每年大致有130 家上市公司退市,年平均退市率约为6% ;纳斯达克市场每年约有300 家上市公司退市,年平均退市率为10%。

此外,2001—2015 年,我国平均每年有45 家公司被特别处理,但同时每年又有约41 家上市公司被撤销*ST,平均撤销*ST 与实施*ST 公司数量的比值为91%。

这意味着,大部分被特别处理的上市公司在经历缓冲期以后,往往都能顺利“摘帽”,并不会被暂停上市或强制退市。这种现象也进一步说明,我国退市制度的执行力度亟待加强,其优化资源配置和优胜劣汰的功能没有得到有效发挥。

从实际运行效果看,长期困扰我国资本市场的“退市难”问题并未得到解决,具体原因主要有以下六点。

一是有些定量退市标准被规避。对于“连续120 个交易日股票的累计交易量低于500万股”和“每日股票收盘价在连续20个交易日低于面值”两项指标,公司的大股东或实际控制人,只需通过增持公司股票等手段即可轻易规避。

二是一些定性退市标准界定模糊,执行起来有一定的困难,而且覆盖面很窄,无法对定量指标发挥“拾遗补阙”的作用。譬如对于财务报表造假、重大违纪违法行为等事项,由于缺乏科学统一的标准,很难予以认定。

三是多数标准处于虚置状态。据统计,我国上市公司绝大多数是因为连续亏损或者净资产为负而退市,只有少数几家公司是因为触及重大违法类指标而退市,例如,欣泰电气因欺诈发行而退市,博元投资因重大信息披露违法而退市。其他退市指标大多处于虚置状态。

四是恢复上市标准存在操作空间。上市公司若要避免连续3年亏损,并非难事,一些企业被暂停上市以后,往往能够通过资产重组或债务重组等方式成功“摘帽”,赢得“退市保卫战”的胜利。

长期以来,监管者对退市制度的执行有些失之过宽,导致上市公司能够轻而易举地避开暂停上市和终止上市的标准,甚至一些明显符合退市标准的股票,也未被强制退出。这种温和的退市执行策略,无法对劣质公司或违规公司发挥强有力的威慑和监督作用,导致相当一部分*ST公司可以反复经历“摘帽”、再*ST、再“摘帽”的过程。这样一来,一些劣质上市公司就残留在市场,甚至成为炒作和投机行为的热捧对象,造成股票市场的波动。

我国退市制度运行效果不佳,与股票发行审核制有很大关联。股票发行审核制设置了较高的发行条件,抬高了上市门槛,提升了上市公司的“壳”资源价值,使地方政府和上市公司保“壳”动力十足,即使上市公司被特别处理也会想尽一切办法为其“摘帽”,常常通过补贴、重组等方式从事保“壳”活动。而“壳”资源的稀缺性又进一步加剧了*ST公司股票的投机和炒作行为,一些投资者甚至醉心于投资劣质的*ST 公司,追逐其被重组后的可得利益,从而对退市制度的有效实施形成了巨大阻力。

投资者保护不足之处有三:一是退市前的信息披露制度不健全,现有制度仅要求上市公司披露其财务状况,而对其内部控制、董事会情况等公司治理方面的信息并无要求,这不利于投资者准确制定投资决策;二是缺乏有效的赔付机制,我国投资者保护基金仅对公司破产所引发的投资者损失进行赔偿,而对于上市公司因强制退市所造成的经济损失,投资者并不能获得赔偿;三是中小投资者的救济途径有限,诉讼救济成本过高,非诉讼纠纷解决机制并不完备,中小投资者难以利用这些制度救济权益。

由于信誉受损、融资渠道被切断,上市公司在被强制退市后往往会出现资金链断裂等问题,最终难以为继。面对生存压力,上市公司往往谈“退”色变,试图通过一系列行为掩盖公司的真实状况,避免被强制退市,从而加大了退市制度有效运行的阻力。

由于散户投资者往往缺乏理性的、长期的、价值的投资理念,热衷于从事投机行为和博取短线收益,钟爱*ST 公司重组题材炒作,因此少数*ST 股票的市盈率远远超过一些蓝筹股,形成了非常怪异的价格倒挂现象。

例如,一些投资者为博取短线收益或押注退市公司重新上市,曾大肆买进退市昆机和退市吉恩两只股票,仅2018 年7 月9 日一天,两只股票的成交额就都超过了1 400 万元,但此时距离两公司正式退市只剩下3 个交易日。这场“末日狂欢”闹剧给股票投资者不成熟的投资行为提供了最好的注脚。

在以上诸多原因中,退市标准不完善、退市执行力度不够、相关配套制度不健全是表面原因;更深层次的原因在于,我国股票发行上市的市场化、法治化程度不高,行政干预市场过多,影响了退市制度的有效运转。

(作者为全国政协委员、证监会原主席肖钢,本文摘选自中信出版集团出版的《中国资本市场变革》)。

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